火爆的海南春节，中免触底了吗？|见智研究
随着春节假期结束游客们踏上返程之路，旅游热门地三亚却上演了一场“人在囧途”。“去时1000元的飞机票飞了一个半小时，回来机票逼近2万中转十几个小时”，社交平台上不时出现求助帖。“海南飞机出票紧张”、“三亚一张机票2万元”同时被挂上了热搜。（图片来自小红书）海南交通和旅游行业主管部门对此回应，2024年春运海南客流大增，整体同比增长在30%以上。与客流量激增相伴的是免税消费的火爆，一扫此前中高端消费疲软的阴霾。据海南日报，仅在春节前5天，海口海关监管的离岛免税销售额达到了15.85亿元，超过去年同期7天总和，日均增幅超过40%；客单价同比降幅从30%-40%回升到同比下降20%左右。免税行业触底了？免税行业最暗时期已过？事实上，自23年初以来，海南离岛免税销售数据一直承受压力。尽管在防疫政策放宽时出现了一波报复性消费，日均销售额一度超过2亿，但从二季度开始，销售数据逐月下行。除了旺季切淡季的影响外，还受到打击代购力度加大、消费K型分化，中端消费力疲软以及香化行业进入去库存下行周期等多方面因素的打击。在此背景下行业龙头中国中免的日子也不好过，外部环境压力叠加机场出入境客流复苏缓慢，使得中免租金成本在原协议框架下增加，相当于还替机场承担了一部分客流量不足的压力，进而拖累了整体业绩表现。自2021年2月的最高点以来，中免市值已缩水超5000亿。春节海南免税数据的爆发改变了市场预期。（海南免税销售额自去年Q2以来持续走弱，至24年春运前1周达到最低点，随后触底反弹，在春节期间达到峰值）春节期间海南免税消费向好主要有以下两个因素：1、春节前夕北方寒潮来临，较为平稳的价格使许多游客提前规划三亚避寒。不仅酒店价格节前涨幅不大，根据部分游客的反馈，游艇、帆船等游玩项目价格相较往年也下降了20%左右，吸引了更多客流。据中国新闻网，今年春节期间（2月10日-17日）海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场、琼海博鳌机场岛内三大机场执行航班 8620 架次，运送旅客超过159万人次，日均分别同比增长12%、27%，均创历史新高。2、海南免税，尤其是中国中免的核心项目扩容优化，有效提升旺季高峰期的接待能力。与去年春节相比，今年春节中免在海南最核心的盈利项目海棠湾项目免税面积增加 65%，新增LV、DIOR等顶奢品牌店；三亚机场免税面积翻了近4倍；新海港高奢精品店也相继开业，爬坡改善。令中免预期改善的另一只催化剂是与上海机场、首都机场于去年底签署的补充协议。自2023年12月1日，中免与机场的租金模式调整为保底+提成孰高执行。提成按照香化、烟、酒、百货、食品5个品类的净销售额拆分，按18%-36%区间提取（此前为25%-45%）。若假设品类结构不变，则综合扣点率为34.2%（此前为42.5%）；假设香化品类占比有优化，则测算综合扣点率在25%左右。这一调整结果优于此前市场的悲观预期。管理层也在业绩会上明确表示过，与机场签署补充协议旨在增强机场渠道的消费者购买力，推动机场渠道销售额，同时减轻客流量下滑的风险。客流量与机场博弈两大核心因素的改善，宣告中免短期内基本面触底。3个中长期挑战但从中长期来看，仍需关注几个关键因素：旺季过后消费需求的持续性，香化周期下行对大盘影响，以及海南封关政策带来的不确定性。尽管消费后续需求趋势仍待观察，目前春节良好表现为一季度提供了助力。同时，去年二季度的低基数也在一定程度上缓解了今年的压力。分品类来看，香化作为此前公司营收贡献最高品类，在过去3年线上线下渠道价格战中，线下优势和利润率受到限制，23年销售承压。对此，公司采取的策略是优化品类结构，转而发力对线下销售场景和供应链依赖较高，同时消费韧性也更强的精品，对冲香化周期下行带来的不利影响。根据海口海关数据，2023年前三季度，香化产品占比已从之前的50%下降至约40%左右，而精品占比还在上升，如中免海棠湾项目自去年四季度引入顶级奢侈品后，精品占比已超过60%；新海港项目顶奢相继开业后，精品占比也预计超过50%。公司也在业绩会中表示，23年的一大变化就是手表、首饰、珠宝等精品的销售同比增长非常快，达到了50%左右，且对于精品的覆盖仍在提升，高客单价有助于保证利润水平。市场另一大关切点是，曾宣布要在2025年底前实现的全岛封关政策，是否会影响中免等离岛免税运营商的地位。因为全岛封关简并税务后，海南高端零售市场参与者无疑会增多，且税率的降低导致免税和有税之间的价差缩小，免税运营商地位似被削弱。不过业内多位分析师认为，从中长期角度看，全岛封关的本质还是促进海南市场做大蛋糕。目前海南的旅游收入、消费品零售总额仅为香港的一半左右，而自贸港建设中交通基础设施的完善是提升海南客流接待量的一个重要的手段。同时，他们认为即便是在全岛封关后，中免在海南的门店仍具备规模、运营能力及供应链上的先发优势。举例来看，三亚海口的国际免税城当年的拿地成本不到每平米5000元，而华润新拿下的海棠湾地块，成交价格在每平米9000元左右，仅在拿地成本上就有较大的差异。根据券商估算，以香港、新加坡商业体租金率、利润率，与国内核心商圈百货公司的利润率横向对比来看，海南零售市场头部零售企业的利润率将至少在10%-15%的水平。总的来说，经历了去年以来预期的一路下修，到今年春节海南消费的开门红，经营数据明显改善，伴随今年央企经营和市值考核的压力，中免或迎来触底。但言反转，可能还过早。
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